La ESMA lanza una consulta para delimitar qué constituye un sistema multilateral de negociación

La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM o ESMA, por sus siglas en inglés) lanzó una consulta, el 28-1-2022, sobre el perímetro de los centros de negociación.

Esta consulta, que finaliza el 29-4-2022, intenta:

• determinar qué sistemas deben considerarse como sistemas multilaterales de negociación (SMN o MTF, por sus siglas en inglés) y, por tanto, solicitar autorización como centro de negociación, y
• mejorar la convergencia en la supervisión del mercado en la Unión Europea (UE) e igualar las condiciones de los participantes en él.

Tras la consulta, la ESMA publicará el documento final en el tercer trimestre de 2022.

Contexto normativo

Al principio, los centros de negociación se caracterizaban por ser sistemas multilaterales que operaban de acuerdo con normas no discrecionales casando intereses de compra y venta. Estos eran los mercados regulados y sistemas multilaterales de negociación.

Más tarde, la MiFID II¹ tipificó como centro de negociación los que usaban reglas discrecionales al casar órdenes, esto es, los sistemas organizados de contratación (SOC u OTF, por sus siglas en inglés).

De esta forma, la MiFID II trataba de cubrir todos los sistemas multilaterales dentro de la definición de centro de negociación e introducía una nueva definición de sistema multilateral. En consecuencia, aquel que opere un sistema multilateral, tal y como se define en esta normativa, debe solicitar autorización como centro de negociación.

Definición de sistema multilateral

El artículo 4 (19) de la MiFID II define sistema multilateral como: «todo sistema o dispositivo en el que interactúan los diversos intereses de compra y de venta de instrumentos financieros de múltiples terceros».

En el documento, la ESMA analiza la definición, en relación con los siguientes elementos de la definición.

Sistema o dispositivo

Entendido como un conjunto de normas que regula cómo interactúan los intereses de mercado de terceros.

Según la autoridad europea, el sistema debe ser neutral en tecnología, por tanto, es irrelevante a estos efectos si el sistema es automatizado o no.

El criterio principal es que exista un conjunto de normas específicas sobre la interacción de los participantes en el mercado a las que estos deben adherirse.

Múltiples terceros con intereses de compra y venta

Considera como tercero a todo aquel que no sea operador del sistema o esté directamente conectado.

Además, el término “múltiples” supone que haya varios intereses interactuando dentro del sistema, si bien pueden darse ocasiones en las que la interacción sea bilateral.

Sin embargo, el criterio fijado por la ESMA para los sistemas multilaterales es que puedan participar potencialmente varios terceros, sin perjuicio de que el resultado final de la negociación sea entre solo dos partes.

Interacción de intereses

Para que los intereses puedan interactuar, la ESMA entiende que el sistema debe facilitar no solo la comunicación de los distintos intereses, sino que todos los participantes puedan reaccionar ante ellos, es decir, que se puedan acordar o negociar términos de la negociación.

La definición de sistema multilateral no requiere que se formalice un contrato dentro del sistema, sino que bastará con que exista interacción, que se puedan negociar los términos esenciales (precio, cantidad…), aunque ciertos detalles se formalicen fuera de dicho sistema (como ocurre con muchos contratos de derivados). Esto último no excluirá la condición de sistema multilateral y, por tanto, que el sistema requiera de autorización.

Instrumentos financieros

Son instrumentos financieros a estos efectos los incluidos en la sección C del anexo I de la MiFID II.

Centros de negociación – análisis de casos específicos

Finalmente, el documento analiza tres casos específicos para los que el marco regulatorio de la MiFID II no ha sido del todo consistente, si bien entiende que el marco actual permite una supervisión adecuada a los nuevos participantes de mercado.

Proveedores de tecnología

Las plataformas que cumplan con la definición del apartado anterior deben considerarse como sistemas multilaterales, independientemente de la tecnología utilizada.

No obstante, aclara que debe existir una interacción genuina, de forma que, si la plataforma solo aporta datos del precio o herramientas para la toma de decisiones de negociación, no se requiere autorización como centro de negociación.

Además,  recoge tres características clave que, cuando se cumplen, suponen que el sistema no requiera autorización como centro de negociación:

1. Consiste en una interfaz que solo agrega y publica los intereses compradores y vendedores.
2. Impide la comunicación o negociación entre las partes, incluidas notificaciones de cualquier clase entre los intereses compradores y vendedores, y no impone el uso de herramientas de compañías filiales.
3. No es posible ejecutar o enlazar los intereses compradores y vendedores en el sistema.

Finalmente y en relación con los sistemas de gestión de las ejecuciones (EMS, por su siglas en inglés), la ESMA indica que los que ofrecen una visión sobre la liquidez y precios de varios mercados y permiten enviar las órdenes a uno o varios sin que permitan la interacción entre los terceros no deben solicitar autorización.

Sistemas de negociación bajo petición

Los sistemas de negociación bajo petición (RfQ, por sus siglas en inglés) pueden ser operados por centros de negociación.

Considera que los sistemas RfQ en los que las cotizaciones se facilitan en respuesta a una petición,  deben solicitar autorización, independientemente de si el sistema permite o requiere solicitar la cotización solo a un tercero (conocido como «RfQ-to-one»). Aquí, la ESMA entiende que se debe a que en dicho sistema operen múltiples terceros y, en consecuencia, aunque la orden se dirija a solo uno de ellos, lo relevante será que potencialmente puedan operar varios terceros.

Cuestión distinta sería que el sistema, además de permitir solo la funcionalidad RfQ-to-one, diera acceso solo a un único proveedor de liquidez. Por ejemplo, en el caso de un sistema bilateral en el que el operador actúa como única contrapartida y por cuenta propia (como en el caso de un internalizador sistemático que opere su sistema).

Operaciones preacordadas

En este caso, lo relevante será dónde se acuerda la operación. En concreto, si una empresa de servicios de inversión (ESI) facilita una operación entre dos clientes y estos deciden formalizarla en un centro de negociación, no se considera que la operación se ha ejecutado en el sistema.

No obstante, la ESMA reitera que el hecho de que la ejecución se realice fuera del sistema no es razón, por sí misma, para demostrar que no es un sistema multilateral.

En todo caso, la ESMA considera que la actividad de preacordar una operación de forma multilateral sin que se requiera autorización, solo es posible si:

• todas las operaciones acordadas a través del sistema de la ESI deben ser formalizadas en un centro de negociación; y
• la operación se beneficia de una una exención prenegociación dentro del centro de negociación en el que se ejecuta.

Conclusiones

Aunque la opinión recoge los principios generales y casos específicos que deben considerar las autoridades nacionales competentes cuando evalúan si una entidad está operando un sistema multilateral, la evaluación requiere siempre un análisis caso a caso.