La ESMA publica nuevas preguntas y respuestas sobre aspectos de estructura de mercado en la MiFID II y el MiFIR

La ESMA ha publicado una actualización de su documento de preguntas y respuestas  (Q&A)  sobre aspectos de estructura de mercado bajo la MiFID II y el MiFIR.

Este documento añade nuevas preguntas, respecto a temas como el acceso electrónico directo, la negociación algorítmica, el funcionamiento de OTF e internalizadores sistemáticos. Las principales novedades, en este sentido, son las siguientes:

Acceso electrónico directo y negociación algorítmica:

La ESMA aclara que las entidades, para evaluar si están utilizando técnicas de negociación algorítmica de alta frecuencia (HFT), deberán revisar su actividad de negociación al menos mensualmente, y, en su caso, deberán solicitar autorización (cuando no sea empresa de servicios de inversión).

Para hacer estos cálculos, los centros de negociación pondrán a disposición de las entidades, previa solicitud, estimaciones del número medio de mensajes por segundo, teniendo en cuenta todos los mensajes emitidos durante los doce meses anteriores. No obstante, la responsabilidad de asegurar que los datos estimados que proporciona el centro de negociación se corresponde con la actividad realizada, será de las entidades.

La ESMA recuerda que la entidad que opere con negociación algorítmica (incluida HFT) deberá notificarlo a la autoridad competente del estado de origen, así como a las autoridades competentes donde se encuentren los centros de negociación en los que opera con negociación algorítmica.

Puesto que los centros de negociación solo están obligados a proporcionar estimaciones del número medio de mensajes por segundo, teniendo en cuenta todos los mensajes emitidos durante los doce meses anteriores, a partir del 3-1-2018, solo podrán proporcionar esas estimaciones en la segunda semana de febrero de 2019. No obstante, siempre y cuando sus registros del año 2017 lo permitan, los centros de negociación podrán proporcionar estimaciones teniendo en cuenta los doce meses anteriores a esa fecha.

En cuanto a la cuestión de si una entidad que tenga acceso electrónico directo (direct market access o DEA) puede también emplear técnicas de negociación algorítmica de alta frecuencia, la ESMA confirma, tal y como establece el considerado 20 del Reglamento Delegado (EU) 2017/565, que los procesos de negociación de DEA y los que comportan la técnica de HFT no son incompatibles, por lo que, si cumplen con la definición de HFT, también se deberá clasificar esta actividad como tal. Para evaluar si supera lo umbrales, el proveedor del servicio de DEA deberá proporcionarle la correspondiente información.

Adicionalmente, confirma que la utilización de un algoritmo que únicamente informa al trader de una oportunidad de inversión específica, sin determinar la ejecución, no se deberá considerar negociación algorítmica.

La ESMA señala que el artículo 17 de la MiFID II, relativo a los sistemas y controles que deberán implantar las entidades que operen con negociación algorítmica, solo cubre la operativa que se lleve a cabo en centros de negociación y no la operativa OTC, como puede ser la generación de precios y el envío de forma bilateral a clientes.

En cuanto a los controles postnegociación, y, en particular, sobre la obligación de las entidades de conciliar sus registros de negociación electrónica con las órdenes y exposiciones al riesgo pendientes que les proporcionen los centros de negociación a los que envíen órdenes, brókeres o proveedores de DEA, sus miembros compensadores o CCP, esta obligación ha de entenderse como un ejercicio de comparar los informes internos sobre su actividad de negociación frente a los informes de terceros de cara a:

1. detectar cualquier discrepancia entre las diferentes fuentes de datos para mitigar los errores y malfuncionamientos y;
2. calcular de forma exacta la exposición real de la entidad (en particular, cuando accede a diferentes centros de negociación o brókeres) y la generación de alertas adecuadas antes de que se hayan superado los límites de posición y pérdida establecidos por la entidad.

En relación con la obligación de implantar sistemas de monitorización capaces de generar alertas para detectar abuso de mercado, en cuanto a la información que se deberá explotar, la ESMA aclara que las entidades deberán tener en cuenta, no solo su información sobre las órdenes, y registros de operaciones, sino también la de otras fuentes (centros de negociación, brókeres, miembros compensadores, proveedores de datos, etc.), pero que esta no hay que almacenarse internamente, siempre que sea posible recuperarla.

Por último, la ESMA clarifica qué se entiende por el “ejercicio de decidir discrecionalmente la fracción de segundo exacta” para entender cuándo estamos ante la definición del DEA, señalando que se deberá interpretar que el usuario del DEA es capaz de decidir la fracción exacta de un segundo del envío de la orden, no el momento exacto en el que la orden va a llegar al motor de case (matching engine) del centro de negociación, puesto que, si bien retrasa la llegada de la orden al matchine engine, el uso del DEA sin pasar por los filtros de control adecuados del proveedor de ese DEA y de los del centro de negociación, no está permitido por MiFID II.

Funcionamiento de OTF e IS

¿Cuáles son las características de un OTF? ¿Cuándo se debe pedir la autorización?

La ESMA considera que una entidad debe solicitar la autorización para gestionar un OTF cuando se cumplan las siguientes condiciones:

• la negociación se realiza de manera multilateral;
• los acuerdos de negociación tienen las características de un sistema;
• la ejecución de las órdenes se lleva a cabo de manera discrecional a través de los sistemas o bajo las reglas del mismo.

La ESMA recalca que los OTF son solo una de las tres categorías de sistemas de negociación multilateral previstos en MiFID II. Los participantes de mercado que operen una plataforma de negociación que cumpla las características de sistema multilateral deben, teniendo en cuenta su modelo de negocio, considerar la posibilidad de solicitar autorización para operar un MTF, un OTF o incluso un mercado regulado.

¿La definición de OTF incluye la negociación por voz?

Sí. La negociación por voz se incluye en la definición de OTF, al igual que en la de MTF y mercado regulado. Una entidad que ejecute operaciones a través de un sistema de voz podrá considerarse como OTF siempre que se cumplan las condiciones mencionadas antes.

¿Cuál es la diferencia entre un MTF y un OTF?

Ambos centros de negociación son sistemas multilaterales, sin embargo los OTF tienen ciertas características propias:

• • los instrumentos que se negocian son solo instrumentos de non-equity;
  • existen limitaciones menos estrictas en lo que se refiere al tipo de actividades que puede desarrollar;
  • se caracterizan por tener carácter discrecionalidad;
  • las partes que negocian tienen la consideración de clientes, no miembros o participantes de mercado como en los MTF o en mercados regulados, y, por tanto, deberán cumplir con los requerimientos aplicables a la negociación con clientes, como, por ejemplo, mejor ejecución;
  • los productos energéticos que deben ser liquidados físicamente no se califican de instrumento financiero cuando se negocian en un OTF.

La MiFID II permite que los OTF negocien por cuenta propia sin recurrir a la interposición de la cuenta propia únicamente los instrumentos de deuda soberana para los que no exista un mercado líquido. ¿Cómo deberá calcularse dicha liquidez?

La metodología y los criterios que se deben utilizar como referencia para el cálculo de la liquidez serán los establecidos en el RTS 2 para bonos soberanos.

¿Conforme a qué criterios puede una empresa de servicios de inversión realizar la actividad de market making en un OTF de manera independiente?

La empresa de servicios de inversión que realiza la actividad de market making no podrá tener vínculos estrechos con el operador del OTF, ya que debe actuar de forma independiente. En este sentido, el OTF deberá disponer de mecanismos que identifiquen y gestionen los posibles conflictos de interés con el objetivo de evitar que dichos conflictos afecten negativamente a los intereses de los clientes.

¿Una empresa de servicios de inversión podrá ser internalizador sistemático y OTF a la vez, siendo internalizador de un instrumento financiero distinto al que gestione como OTF?

No. Existe prohibición expresa para que una misma empresa de servicios de inversión desarrolle las actividades de internalizador sistemático y OTF, sin importar el instrumento financiero de que se trate. Esto es debido a los posibles conflictos de interés que pudieran surgir en el supuesto que se diera dicha situación.

Sin perjuicio de que en todo caso se cumplan con los requerimientos establecidos para conflictos de interés, dos entidades legales distintas que gestionen un internalizador sistemático y un OTF, respectivamente, podrán compartir determinados recursos. Sin embargo, se espera que los sistemas de ejecución estén segregados y se establezcan salvaguardas para asegurar que no haya fugas de información entre las actividades del Internalizador y del OTF.

¿En qué medida se aplican los requerimientos de mejor ejecución a un OTF?

Se aplicarán de la misma manera que a una empresa de servicios de inversión que ejecuta o transmite órdenes de clientes. Los OTF deberán contar con una política de mejor ejecución en la que se incluya al propio OTF, entre otras cosas, como posible centro de negociación donde ejecutar las ordenes de los clientes.

¿Un sistema automático deberá ser clasificado automáticamente como MTF, al no tener carácter discrecional?

No. La MiFID II se considera tecnológicamente neutral, y permite que un OTF cuente con un sistema automatico, siempre que sea consistente con una negociación justa y ordenada y con el carácter discrecional que le caracteriza.

¿En qué medida los internalizadores sistemáticos pueden participar en otros tipos de operaciones back-to-back sin riesgo?

La prohibición de que un internalizador sistemático actué como un sistema de casamiento interno que ejecuta órdenes de clientes de forma multilateral es solo un ejemplo de situación, pero no la única, en la que se entiende que un IS está actuando como un centro de negociación y por tanto, tendría que pedir autorización para serlo.

Sobre la base de la definición de internalizador, la ESMA entiende que la actividad de negociación de un IS se caracteriza por operaciones de riesgo que afectan a la cuenta de pérdidas y ganancias de la entidad y que les convierte en una valiosa fuente de liquidez par los participantes en el mercado. En contraposición, la ESMA considera que un IS sería funcionalmente similar a un centro de negociación cuando cumpla con determinados criterios que los asemejan más a un mercado que a un proveedor de liquidez contra su balance.

No obstante, señala que lo anterior no impide que los internalizadores cubran las posiciones derivadas de la ejecución de las órdenes de los clientes, siempre y cuando no lleve al internalizador a ejecutar transacciones sin riesgo y que reúnan múltiples intereses de compra y venta de terceros (lo que les convertiría en centro de negociación). El regulador considera que un internalizador sistemático no reuniría múltiples intereses de compra y venta de terceros, tal como se prevé en el considerando 19, en el caso de que las transacciones de cobertura se ejecuten en un centro de negociación.

¿Cómo se espera que se evalúe la ocasionalidad para entender que un internalizador sistemático está actuando como match principal trading (MTP) de forma ocasional y no regular, bajo la excepción del considerando 19 del Reglamento Delegado (UE) 2017/565?

La ESMA considera que un internalizador sistemático no estaría operando como MPT de “forma ocasional” si cumple alguno de los siguientes criterios:

• la empresa de servicios de inversión opera con uno o más sistemas, ya sean automatizados o no, destinados a confrontar los intereses de compra y venta de terceros;
• al ejecutar las órdenes de los clientes, las actividades que no son de riesgo representan una fuente recurrente o significativa de ingresos para la entidad;
• la empresa de servicios de inversión comercializa y promueve su actividad como MPT.