¿Es la regulación la vía para fortalecer los mercados de capitales europeos?

El desarrollo de unos mercados de capitales eficientes y atractivos es, desde hace tiempo, una de las principales aspiraciones de la Unión Europea. La excesiva dependencia del sector bancario (en 2022 representaba más del 80 % de la financiación corporativa total de la UE) y su carácter fragmentado y complejo (con, entre otros, 27 depositarios centrales de valores y 14 entidades de contrapartida central) hacen que los mercados de capitales europeos no sean eficientes si los comparamos con los americanos o los británicos.

Aunque desde el año 2015 se han puesto en marcha distintos planes para desarrollar lo que se conoce como la «Unión de los Mercados de Capitales» con el objetivo de abordar estas deficiencias, la realidad es que sus logros son aún escasos.

Los importantes retos demográficos y geopolíticos a los que hace frente la UE, y la necesidad de evolucionar hacia una economía digital y sostenible, han hecho que la reforma de los mercados de capitales europeos sea más prioritaria, si cabe. Además, tras las elecciones al Parlamento Europeo, el nuevo periodo legislativo 2024-2029 presenta una oportunidad clave a estos efectos.

No obstante, aunque no hay dudas sobre la necesidad de completar un mercado financiero único y de ampliar el abanico de inversores con mayor participación de los minoristas, las opiniones de cómo conseguirlo son diversas.

Así, mientras algunos sectores abogan por una mayor regulación de los mercados financieros como vía para recuperar la confianza de los pequeños ahorradores, otros secundan un enfoque basado en un marco normativo más flexible y en la creación de productos y servicios «básicos» dirigidos a este tipo de clientes.

Siguiendo el primero de estos enfoques, la Comisión Europea publicó, en mayo de 2023, su propuesta para reformar la normativa de distribución de productos de inversión, conocida como la Estrategia de Inversión Minorista o Retail Investment Strategy (RIS).  

Con especial énfasis en mejorar la transparencia y la prevención de los conflictos de intereses, entre sus medidas destacan el endurecimiento del cobro de incentivos (remuneración que los fabricantes de productos financieros pagan a los  distribuidores, generalmente mediante una retrocesión de las comisiones pagadas por los inversores a los fabricantes) en la venta no asesorada de productos de inversión, y la obligación de evaluar si el producto ofrece valor al inversor, mediante ejercicios internos basados en la comparación del coste y del rendimiento de los productos con  unos estándares (benchmarks).

Estas medidas han sido muy debatidas y cuestionadas, puesto que podrían conllevar la limitación a los esquemas de pago disponibles para los inversores (que pueden elegir entre pagos explícitos, basados en comisiones directas, pagos implícitos, materializados en retrocesiones a los distribuidores), y una intervención en los precios de los productos y servicios, reduciendo así la capacidad de innovación de las entidades fabricantes y, por tanto, la variedad y calidad de los productos.

---

Apostar por un programa de incentivos fiscales a la inversión a largo plazo debería ser una prioridad en estas reformas, aunque, lamentablemente, parece que no se contempla por ahora

---

Si bien el texto de la Comisión se encuentra aún pendiente de tramitación legislativa y el Parlamento y el Consejo han presentado una serie de enmiendas que flexibilizan en cierta medida la RIS, el espíritu de esta iniciativa es claro y las medidas que se proponen supondrían un incremento importante de la carga regulatoria que las entidades financieras soportan.

Sin embargo, en los últimos meses, están surgiendo varias opiniones que se decantan por simplificar el marco regulatorio de los mercados financieros con el objetivo de modernizarlo para que sea más competitivo.

En este sentido, Enrico Letta, antiguo primer ministro italiano, en su informe “Mucho más que un mercado” (publicado en abril de 2024 por encargo del Consejo), señala que la prioridad debe ser la movilización del capital privado, transformando la actual (e inacabada) «Unión de los Mercados de Capitales» en una «Unión del Ahorro y la Inversión». Sus recomendaciones no están dirigidas a incrementar la regulación sino a reformas estructurales como la creación de productos de ahorro a largo plazo y la implantación de incentivos fiscales que los hagan atractivos para los inversores. Por ejemplo, define como una prioridad para el año 2025 crear productos de pensiones empresariales de adscripción automática, como ocurre en el Reino Unido.

En esta misma línea se pronuncia también el Consejo en su informe “Un Mercado Único en beneficio de todos” (publicado en mayo de 2024), en el que hace un llamamiento a la Comisión y a los Estados miembros para que centren sus esfuerzos en evitar regular lo que no sea necesario y destaca la necesidad de que los objetivos de los nuevos actos legislativos y sus plazos de aplicación sean alcanzables.

Asimismo, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés) ha publicado recientemente 20 recomendaciones para fortalecer los mercados de capitales europeos.

Sus propuestas se centran en dar respuesta a las necesidades de los ciudadanos y de las empresas, y en modernizar el marco normativo y supervisor. Entre estas propuestas destacan la creación de una etiqueta para productos de inversión «básicos» que puedan dirigirse a inversores minoristas con conocimientos limitados y necesidades financieras básicas, o de un asesoramiento simplificado o venta guiada vinculada a los productos anteriores. Este nuevo asesoramiento podría basarse en una evaluación reducida de la idoneidad y en requisitos de información menos estrictos, que reduzcan el coste de cumplimiento de los asesores y faciliten el acceso a la inversión de los minoristas.

Es reseñable que el enfoque por el que se decanta el organismo encargado de la supervisión de los mercados de capitales europeos sea precisamente el de la flexibilidad y la coherencia del marco normativo y regulador, en contraposición con el enfoque excesivamente paternalista que ha venido siguiendo la Comisión Europea y algunas autoridades nacionales en los últimos años.

No cuestionamos la bondad de las intenciones de la RIS y de otras iniciativas legislativas en marcha, pero los legisladores deberían evaluar con detenimiento los efectos de las nuevas normas, no solo para los inversores o las entidades financieras, sino en el propio mercado y la economía de la UE en general, caracterizada por un volumen regulatorio mucho mayor que en otras zonas. Por último, apostar por un programa de incentivos fiscales a la inversión a largo plazo debería ser una prioridad en estas reformas, aunque, lamentablemente, parece que no se contempla por ahora.