¿Habrá algún mercado financiero que no funcione con blockchain en los próximos 10 años?

No es la primera vez que mercados como la bolsa viven un salto digital importante. En los años 80 la bolsa pasó de operar con títulos en papel a hacerlo con anotaciones en cuenta en un registro central de valores.

En estos últimos años, estamos viviendo una nueva revolución en la economía en general y en el sector financiero en particular con la irrupción de los criptoactivos, basados en la tecnología blockchain, que puede transformar el funcionamiento y la operativa de muchos servicios financieros y de los mercados de capitales, como veremos a continuación.

Al inicio, la mayoría de criptoactivos servían o pretendían servir como medios de pago o como acceso para usar una red o aplicación, o sus servicios. Su rápida evolución condujo a emisores que, buscando obtener financiación, emitían criptoactivos que concedían derechos similares a los de valores negociables sometidos a regulación. Así, la propia Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) señaló, en febrero de 2018, que los criptoactivos, cuando cumplían ciertas condiciones, se asimilaban a instrumentos financieros o valores negociables. Por lo tanto, la CNMV equiparó (al menos en ese momento) ciertos criptoactivos con instrumentos financieros, como ya prevé actualmente el anteproyecto que modifica la Ley del Mercado de Valores.

En consecuencia, ya desde entonces, se reconoce la validez de la representación de valores en una cadena de bloques (blockchain) dado que la normativa no limita la forma de representación de los instrumentos financieros. Sin embargo, y aquí viene la parte curiosa, las autoridades no vieron posible, al menos hasta hoy, la negociación de criptoactivos en mercados regulados y otras infraestructuras de mercado, tal y como los conocemos hoy.

Esto se debe, en nuestra opinión, a las limitaciones de la actual normativa del mercado de valores sobre la forma de representar los instrumentos financieros para su negociación en mercados mediante anotaciones en cuenta y la llevanza del registro por un depositario central de valores, y no tanto a una cuestión de fondo.

En estos años, la tecnología de registro descentralizado (conocida por las siglas TRD y las inglesas DLT, de distributed ledger technology) ha ido evolucionando, así como la cantidad de casos de uso y modelos de negocio en los que se identifican criptoactivos como instrumentos financieros. En este contexto, también se ha puesto de manifiesto a través de distintas pruebas que el uso de la DLT en mercados puede acelerar y condensar la negociación y liquidación casi en tiempo real, y permitir la fusión de las actividades de negociación y posnegociación en un solo paso y por una sola entidad.

Además, se necesita un mercado secundario capaz de proporcionar liquidez y que permita a los inversores comprar y vender tales criptoactivos, para que el mercado primario de los criptoactivos que se consideran instrumentos financieros pueda expandirse de manera segura y atractiva.

Detectadas la limitación normativa comentada y la necesidad de atender un mercado existente, en septiembre de 2020, la Comisión Europea, en el contexto de las finanzas digitales, publicó el proyecto de reglamento de “régimen piloto”, de la mano de otras iniciativas más conocidas como MiCA (siglas inglesas por las que se conoce el proyecto de reglamento de los mercados de los criptoactivos).

En este sentido, y con la mayor de las prioridades, el pasado día 2 de junio se publicó el reglamento del régimen piloto de las infraestructuras de mercado basadas en DLT, que pretende adaptar la regulación europea para favorecer la innovación y la digitalización.

Este reglamento, según indican los legisladores, tiene entre sus objetivos eliminar obstáculos normativos para emitir, negociar y liquidar valores negociables basándose en la DLT, potenciar los mercados de capitales en la UE y mitigar los riesgos relacionados con la transformación digital, e identificar la normativa ya existente que debe ajustarse para la creación de infraestructuras de mercado con ese soporte técnico. Quedan otras cuestiones todavía sin resolver, como el sistema para la liquidación de las operaciones en euros, que, tal y como avanza el proyecto del euro digital, parece que no lo resolverá.

Por todo lo anterior, este reglamento crea un régimen común de pruebas (similar al concepto de sandbox) para el uso de la DLT en mercados secundarios de instrumentos financieros y criptoactivos que tengan dicha consideración (siempre que cumplan con las limitaciones previstas), definiendo un marco de exención aplicable a las siguientes infraestructuras de mercado: (i) sistema multilateral de negociación en DLT (DLT MTF, en siglas inglesas); (ii) sistema de liquidación en DLT (DLT SS, en siglas inglesas), y (iii) sistema de negociación y liquidación en DLT (DLT TSS, en siglas inglesas).

El régimen piloto contempla dos figuras que se basan en otras conocidas y reguladas en MiFID II y en el reglamento de los depositarios centrales de valores, y gracias a las capacidades de la DLT, añade una tercera figura, de carácter híbrido, que combina las actividades de negociación y posnegociación en una única entidad legal.

Estas infraestructuras de mercado quedarán temporalmente exentas de algunos requisitos específicos de la normativa de servicios financieros que, de otro modo, podrían impedirles desarrollar soluciones para la negociación y liquidación de operaciones con criptoactivos que tengan consideración de instrumento financiero. En este sentido, permite a los supervisores adquirir experiencia sobre las oportunidades y los riesgos que generan los criptoactivos que se consideran instrumentos financieros y su tecnología subyacente.

Entre las cuestiones más llamativas de este reglamento, destaca que también podrán participar en el régimen piloto las entidades que no estén autorizadas previamente como operador de mercado. Pero todas las entidades que participen –autorizadas o no— han de solicitar una autorización específica para participar en el régimen piloto, cumplir ciertos requisitos y justificar que sus plataformas de DLT disponen de las medidas y capacidades para cubrir las exenciones solicitadas. Estas autorizaciones específicas las concederá, de forma condicional y por un período de hasta seis años, la autoridad competente, en nuestro caso, la CNMV.

Sin duda, todo esto es un gran avance que se acelerará con la aprobación, en los próximos meses, de toda la normativa que quiere impulsar la DLT y el mercado de los criptoactivos. Pero necesitamos ambiciosos ejemplos y proyectos que potencien al máximo esta oportunidad. Las entidades que ya estén autorizadas para operar y las que quieran presentar su solicitud al régimen piloto simultáneamente a su requisito de autorización tendrán los próximos nueve meses para trabajar en identificar los casos de uso y modelos de negocio, y en desarrollar la solución tecnológica que les permita beneficiarse de las exenciones que maximicen las eficiencias de estos modelos.