La importancia de la elección ante el nuevo escenario de los vehículos alternativos

Corren –siguen corriendo– buenos tiempos para los proyectos de inversión alternativa. El crecimiento experimentado en períodos recientes de tipos de interés bajos, durante los que se constituyeron numerosas gestoras y vehículos que buscaban implementar estrategias de inversión no correlacionadas con los mercados, se ha estabilizado con el apoyo de una regulación cada vez más flexible. No solo el renovado ELTIF 2.0, que, ahora sí, está empezando a gozar de la importancia que no tuvo tras su creación en 2015, sino también nuestros vehículos nacionales de inversión libre y capital riesgo han experimentado una notable flexibilización.

Sin embargo, al estructurar vehículos que ofrecen a los inversores exposición a activos ilíquidos, las entidades deben tener en cuenta que no hay una opción idónea para todas las necesidades y que, ahora más que nunca, lo importante es elegir bien. Los promotores y gestores, al comienzo de cada proyecto, deben reflexionar sobre sus prioridades y determinar tanto la tipología de los clientes a los que se dirigirá y sus necesidades como los activos en los que se invertirá, la diversificación que se busca y, por supuesto, la fiscalidad del vehículo y de sus inversores, para así estructurar cada fondo con la figura jurídica que más ventajas ofrezca.

Resulta crítico conocer las limitaciones de algunas categorías de fondos para incluir en su cartera ciertos tipos de activos. Así, las entidades de capital riesgo han sido tradicionalmente poco adecuadas para estrategias de inversión inmobiliaria –salvo sobre inmuebles destinados a la actividad económica– o que pudieran materializarse en empresas financieras –con la reciente excepción de las fintech–; los vehículos de inversión libre difícilmente pueden encajar inversiones directas en activos reales, pero, ahora sí, son una opción interesante para estructurar inversiones consideradas ilíquidas sin perjudicar su régimen de distribución; y los ELTIF han flexibilizado en gran medida su régimen de aptitud de activos con la inclusión ahora en sus carteras, entre otros, empresas cotizadas hasta 1.500 millones de euros de capitalización, activos reales sin requerir una valoración mínima, y un mayor volumen de inversiones líquidas.

Desde el punto de vista de la diversificación, algunos tipos de vehículos requieren un número mínimo de inversiones directas para evitar una excesiva concentración, como las entidades de capital riesgo o los ELTIF, si bien este último permite, tras su reforma, estructuras master-feeder con otros ELTIF, lo que supone una novedad interesante que favorece la distribución transfronteriza y permite aprovechar las capacidades de gestoras especializadas a nivel internacional. Sin embargo, otros, como los vehículos de inversión libre, no están obligados a cumplir coeficientes exigentes de diversificación, más allá de cumplir con los principios generales de la normativa, lo que los convierte en una opción para estrategias más concentradas.

En el análisis de las alternativas, debe atenderse también a la posibilidad de apalancamiento de cada fondo. En este ámbito, el ELTIF es algo más restrictivo que los vehículos alternativos nacionales, al limitarlo a la mitad del patrimonio del fondo si este se comercializa a inversores minoristas o a la totalidad de dicho patrimonio si se distribuye solo a profesionales. A nivel nacional, la normativa de capital riesgo encomienda a la gestora la labor de fijar el nivel máximo de endeudamiento según las particularidades de cada vehículo, mientras que a las instituciones de inversión libre se les permite endeudarse hasta cinco veces su patrimonio, excepto a las que se dedican a conceder préstamos, que no podrán recurrir a capital externo.

Respecto al régimen de distribución de los vehículos alternativos a inversores no profesionales, este es, con seguridad, uno de los ámbitos en que la normativa se ha flexibilizado más en los últimos años, para adaptarse al apetito del inversor minorista por estos productos. La senda iniciada por la regulación original del ELTIF, que permitía la comercialización de estos fondos por debajo del umbral de los 100.000 euros a inversores no profesionales, pronto trascendió a la normativa nacional de las entidades de capital riesgo y, algo más tarde, a la inversión libre. Así, en la actualidad, la distribución de vehículos alternativos a inversores no profesionales con tickets relativamente bajos es una realidad, aunque no exenta de retos operativos en los que las entidades vienen ya trabajando.

No debemos olvidar a las entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, configuradas por la normativa española como «cajón de sastre» en el que caben todas las estrategias inversoras sin restricciones, conforme a los parámetros antes mencionados. Estas entidades, pese a no poder comercializarse a inversores que no cualifiquen como profesionales y a no contar con un régimen fiscal favorable al nivel del vehículo, son una vía muy atractiva para desarrollar proyectos de inversión colectiva que, por alguna razón, no encajen en los demás vehículos alternativos.

Por último, el análisis regulatorio anterior debe completarse con otro fiscal, tanto desde la perspectiva del vehículo como de los inversores a los que se pretende dirigir. La posición española ha sido considerar que el ELTIF es un vehículo independiente, a diferencia de otras jurisdicciones de nuestro entorno en las que la naturaleza de ELTIF se extiende a la de otros vehículos regulatorios. Esto ha hecho que el ELTIF en España, al tener entidad propia, carezca de un régimen fiscal especial tanto a nivel del vehículo con a nivel de los inversores. Esta limitación en cuanto a su fiscalidad reduce su atractivo, pero puede tener sentido en algunas estructuras que tradicionalmente ya llevaban aparejada un impacto fiscal, por ejemplo, en el ámbito inmobiliario, dado que el ELTIF permitiría su distribución a particulares.

Lo mismo ha ocurrido con las entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, a las que el legislador fiscal tampoco ha dotado de un régimen fiscal especial ni a nivel del vehículo ni a nivel del inversor.

Esto no significa que sean vehículos condenados al olvido, sino que su utilización requeriría un análisis específico y estructuración para su optimización fiscal.

En definitiva, el escenario normativo actual ofrece interesantes alternativas sobre las que construir todo tipo de estrategias de inversión alternativa, por lo que ahora es el turno de las entidades y promotores para que analicen cuidadosamente cada proyecto para sacar partido de las ventajas de cada tipo de vehículo.