La CNMV responde la consulta de la Comisión Europea sobre la MiFID II y el MiFIR

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha publicado, el 18-5-2020, un documento con sus respuestas a la consulta de la Comisión Europea para recabar las opiniones de las partes interesadas sobre los aspectos técnicos de la MiFID II y el MiFIR y la experiencia práctica en la implementación de estas normas.

Los comentarios de la CNMV reflejan su opinión respecto a determinados requerimientos de la normativa y no implican que el regulador vaya a aplicar estos criterios en su actividad de supervisión, Pero son importantes, porque pueden terminar en posibles modificaciones de la normativa.

A continuación se detallan las principales observaciones de la CNMV:

Protección al inversor

Incentivos

Posiblemente el aspecto más destacado de la respuesta de la CNMV sea su apoyo a una prohibición total de incentivos en la distribución de instrumentos financieros dirigidos a clientes minoristas.

No obstante, el supervisor considera que, para que esta prohibición sea efectiva, debe extenderse también a los productos de inversión basados en seguros (IBIP, por sus siglas en inglés), para evitar arbitrajes regulatorios entre productos financieros similares.

De mantenerse el régimen actual de incentivos de la MiFID II, la CNMV no está a favor de requisitos adicionales a las entidades, que solo supondrían una mayor carga administrativa y operacional sin ningún beneficio significativo para los clientes.

Por el contrario, aboga por reforzar y hacer más efectivos los actuales requisitos para el cobro de incentivos, como se ha hecho ya en España.

Para ello, propone fijar en la UE una lista tasada de supuestos para justificar un aumento en la calidad del servicio y considerar como incentivo las prácticas de «integración vertical» que permiten soslayar los requerimientos de incentivos entre entidades del mismo grupo.

Por último, solicita a la Comisión excluir expresamente del régimen de incentivos las comisiones por los servicios de aseguramiento y colocación.

Perfil y clasificación de los clientes

La CNMV no considera necesaria una nueva categoría de clientes «semiprofesionales», como proponía la Comisión. Esta nueva categoría complicaría el sistema actual de clasificación de clientes, que, además, ya permite tratar a determinados minoristas más experimentados como clientes profesionales.

Sin embargo, está a favor de flexibilizar los requisitos de información sobre costes y gastos a todo tipo de clientes profesionales. En particular, sugiere establecer un régimen total de exclusión para los servicios de intermediación, que pueda extenderse también al asesoramiento, y la gestión discrecional de carteras manteniendo el reporte anual de costes y gastos.

Servicios de inversión y actividades no exentas

En opinión del regulador, la revisión de la MiFID II debería limitar el arbitraje regulatorio que se da hoy entre distintas jurisdicciones de la UE y las posibles desventajas competitivas para el resto de países.

Ejemplo de ello es la actividad de cruce de órdenes por cuenta de clientes. Mientras que en algunos Estados miembros es considerada un servicio de inversión, en otros requiere una licencia específica para operar como centro de negociación (como sistema multilateral de negociación o sistema organizado de contratación).

Asimismo, deberían aclararse las consecuencias de la aplicación de la MiFID a las actividades no exentas —por ejemplo, la actividad de acceso directo al mercado y negociación de alta frecuencia (DEA y HFT)— para entidades de la UE, ya que la necesidad de licencia MIFID II para llevarlas a cabo podría suponer una desventaja para las entidades de la UE frente a otros países.

Unbundling del análisis financiero

Respecto a la consideración del análisis financiero como incentivo y la obligación de unbundling (separación de los costes de ejecución y de análisis), la CNMV solicita a la Comisión reconsiderar todo régimen de la MiFID II.

Los requisitos de la normativa sobre este punto, si bien han supuesto una reducción de los costes aplicables, han limitado la cantidad y calidad del análisis financiero disponible y han dejado sin cobertura a muchas empresas de pequeña y mediana capitalización bursátil. Sus consecuencias son contrarias a la Unión del Mercado de Capitales y dificultan el acceso a la financiación de las empresas.

Como alternativa, la CNMV sugiere establecer un régimen opcional, de forma que aquellas entidades que opten por no aplicar el unbundling informen a sus clientes del incremento de costes y lo justifiquen por el acceso a un mejor análisis.

Otras cuestiones adicionales susceptibles de modificación

1. Evaluación de la idoneidad
   • La Comisión considera que los clientes profesionales deberían poder suscribir con las entidades una declaración respecto a su política de inversión, para no tener que evaluar la idoneidad del cliente en cada operación.
2. Información ex ante
   • La entrega de información precontractual en el ámbito de la contratación telefónica debe poder hacerse de forma inmediatamente posterior a la conclusión de la operación.
   • Además, está de acuerdo con eliminar el papel como forma predeterminada de transmitir la información.
3. Mejor ejecución
   • El reporte anual sobre la calidad de las ejecuciones debería simplificarse tanto para intermediarios como para centros de ejecución.
4. Gobernanza de productos:
   • Considera que estos requisitos deberían aplicarse únicamente a instrumentos financieros complejos.

Mercados

Estructura de mercado

A juicio del regulador, el régimen actual de estructura de mercado plantea problemas de liquidez, formación de precios y competencia.

Ejemplo de ello es la dificultad de homogeneizar las normas aplicables a internalizadores sistemáticos (SI, por sus siglas en inglés) y centros de negociación o la necesidad de llegar a acuerdos de creación de mercado para realizar la actividad de negociación algorítmica.

Por ello, propone simplificar los requisitos de estructura de mercado y fomentar la negociación a través de centros de negociación.

Obligaciones de negociación: STO (share trading obligation) y DTO (derivatives trading obligation)

Una excesiva fragmentación del mercado puede perjudicar la formación de precios y crea dudas sobre si realmente supone una reducción de costes para los inversores. Por este motivo, la CNMV considera que la mayor parte de los volúmenes de negociación debe dirigirse a centros de negociación.

En particular, se debería incrementar el número de operaciones e instrumentos financieros sujetos a las obligaciones de STO y DTO. Asimismo, propone revisar la utilización de los SI como centros de ejecución válidos para acciones sujetas a STO, si no se puede asegurar la igualdad entre centro de ejecución en la práctica.

Régimen de transparencia

En opinión del regulador, los objetivos del régimen de transparencia no se han alcanzado, sobre todo debido a su complejidad.

En este sentido, destaca:

• el uso extendido de las exenciones;
• la situación desigual entre la negociación en mercado y a través de internalizadores sistemáticos;
• la falta de armonización en el uso de los aplazamientos y su duración;
• los desafíos que plantea la innovación financiera (generalmente orientada a una negociación con menor transparencia);
• el concepto de «negociado en un centro de negociación» para los derivados OTC.

Ante esta situación, la CNMV propone:

1. Limitar la negociación en los llamados «dark pools» a las órdenes de gran tamaño o LIS (large in scale) y a una tipología específica de operaciones. Asimismo, se deberían incrementar los umbrales para la consideración del LIS.
2. Revisar las exenciones (waivers) para órdenes LIS y para umbrales de operaciones de tamaño específico o SSTI (size specific to the instrument) para los instrumentos distintos a la renta variable (non-equity).
3. Equiparar la actividad de creación de mercado para negociación OTC (over the counter) y en centros de negociación.

Si bien el objetivo de la MiFID II era aportar más transparencia al comercio de instrumentos financieros, este objetivo no se ha alcanzado, principalmente debido a la complejidad del régimen de transparencia.

Por tanto, todo el régimen de transparencia debe simplificarse.

Información

La calidad de la información se ve afectada por el hecho de que no exista en la normativa una definición clara del término «operación».

Adicionalmente, la CNMV considera que los SI deben estar sujetos a las mismas reglas de transparencia prenegociacion que los centros de negociación.

Por último, se necesita consolidar la información que se debe comunicar, no solo en lo que respecta a su contenido, sino también al formato y la presentación. De no producirse esta armonización, la complejidad y el coste de obtener esta información supondría un obstáculo para muchos participantes en el mercado.

Derivados sobre materias primas

En opinión de la CNMV, las obligaciones de negociación de derivados de materias primas deberían simplificarse.

Como alternativa, plantea limitar el número de contratos en los que los límites de posición sean necesarios y concentrar en ellos la supervisión de los reguladores.

Asimismo, plantea incluir la obligación de negociación de aquellos contratos de derivados sobre materias primas que se identifiquen como críticos y el reconocimiento de la estructura de mercado creada por el EMIR¹.