La regulación como modelo de negocio: diez años de transformación financiera

Diez años no es mucho tiempo en la historia de los mercados financieros, pero han sido suficientes para que las entidades financieras transformen la manera en que diseñan productos, asesoran a sus clientes y distribuyen instrumentos de inversión.

Probablemente no habíamos vivido una etapa regulatoria tan intensa desde 2008 pero, a diferencia de aquella, que estaba más centrada en reforzar la solvencia y la estabilidad financiera a raíz de la crisis de esos años, la última década ha tenido un alcance mucho más transversal y ha hecho que la regulación deje de ser una cuestión que preocupaba sobre todo a las unidades de cumplimiento normativo y pase a considerarse como un elemento estructural del modelo de negocio, que condiciona la arquitectura de producto, la política comercial y, cada vez más, la propia propuesta de valor de las entidades.

La coincidencia de este repaso con el décimo aniversario de nuestro despacho nos da una buena excusa para mirar atrás. No tanto para hacer nuestro propio balance, sino para observar cómo ha cambiado un sector que, en muy poco tiempo, ha tenido que situar la regulación en el centro de su estrategia, de su operativa y de su relación con el cliente.

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El esfuerzo que las entidades financieras han tenido que realizar en estos años para ajustarse a la regulación es enorme y digno de encomio

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MiFID II: punto de partida

Aunque MiFID II queda, en puridad, fuera del perímetro temporal de estos diez últimos años (se aprobó en 2014), sería difícil hacer un balance de la transformación de la industria de gestión de activos y patrimonial sin incluirla. Su relevancia ha sido tal que muchos de los cambios que han marcado este período tienen su origen precisamente en esa reforma.

Su aplicación supuso mucho más que una reforma técnica, pues obligó a las entidades a revisar en profundidad su modelo de relación con el cliente. Uno de los cambios más relevantes, y también más controvertidos, fue el régimen de incentivos: tras mucho debate, esta directiva no prohibió las retrocesiones en el servicio de distribución, como sí había hecho antes el Reino Unido con su Retail Distribution Review, pero condicionó el cobro a que contribuyeran a mejorar la calidad del servicio prestado al cliente, lo que ha tenido notables consecuencias en los modelos de prestación de servicios, desde la  banca privada hasta  la minorista, al impulsar que muchas entidades pasasen de un modelo centrado en la comercialización a otro dirigido al asesoramiento puntual incluso para clientes de red bancaria.

El servicio de gestión de carteras también ha ganado un peso muy significativo como modelo de relación con el cliente, impulsado en parte por estos cambios normativos. Según Inverco, el patrimonio estimado en gestión discrecional alcanzó en España unos 166.000 millones de euros al cierre de 2025 y, en una muestra aproximada del 75 % de la distribución de fondos de inversión en España, el 73 % se canalizaba ya mediante gestión discrecional o asesoramiento.

El debate sobre las retrocesiones, en todo caso, no se cerró con MiFID II. Al contrario, sigue muy presente en la Retail Investment Strategy, como se comentará más adelante. La discusión de fondo sigue siendo la misma: cómo asegurar que el modelo de remuneración no distorsiona la recomendación al cliente y que el servicio prestado puede explicarse y justificarse adecuadamente ante el inversor y ante el supervisor.

Sostenibilidad: de cero a cien en muy poco tiempo

La sostenibilidad financiera ha sido, probablemente, el ámbito regulatorio que más rápido ha evolucionado en la última década.

La apuesta de la Unión Europea por las finanzas sostenibles ha sido, además, una de las decisiones regulatorias más ambiciosas de este período. No se ha tratado solo de añadir nuevas obligaciones de transparencia, sino de utilizar la regulación financiera como palanca para orientar capital hacia actividades más sostenibles y acelerar la transición de la economía europea. Esa ambición explica, en buena medida, la intensidad normativa de estos años, pero también algunos de los problemas que hemos visto en su aplicación práctica.

Hace no tanto, hablar de factores ambientales, sociales y de gobernanza (ESG, en siglas inglesas) en el sector financiero era aludir a una tendencia de mercado, a un posicionamiento reputacional o a inversores con una sensibilidad específica. Hoy es hablar de transparencia e integración de riesgos, de clasificación de productos, de gobernanza y supervisión. El problema es que esta evolución se ha producido muy rápida y sin que, en muchos casos, se disponga de datos completos y fiables.

Como prueba de esto, el reglamento sobre divulgación de finanzas sostenibles (conocido como SFDR) ha obligado a las entidades a reclasificar su gama de productos, de tal manera que, hoy, los «fondos sostenibles» representan alrededor del 59 % del mercado europeo de fondos de inversión, y la mayoría de ese porcentaje lo son porque promueven características ambientales y sociales (conocidos como «fondos del artículo 8») y no porque tengan objetivo sostenible estricto («fondos del artículo 9»).

La incorporación de las preferencias de sostenibilidad al test de idoneidad de MiFID II, en la prestación de servicios de asesoramiento o gestión discrecional de carteras, añadió otra dificultad práctica en el diseño de los productos, para adaptarse a estas preferencias, complicando asimismo el proceso de comercialización, en el que se obliga a las entidades a preguntar a los clientes por cuestiones técnicamente complicadas (taxonomía, inversiones sostenibles, principales incidencias adversas) y a traducir esas respuestas a decisiones concretas de asesoramiento.

Esto ha exigido un enorme esfuerzo de formación de las redes comerciales. No solo para cumplir formalmente con la obligación, sino para evitar que el diálogocon el cliente se convierta en un ejercicio incomprensible o excesivamente técnico.

Además, el riesgo de ecopostureo (greenwashing) ha pasado a ocupar un lugar prioritario en la agenda supervisora, que cada vez revisa con más detalle la denominación de los productos, la coherencia entre la política de inversión y la cartera real, la claridad de las comunicaciones comerciales y la consistencia de la documentación.

Digitalización: eficiencia, escala y nuevos riesgos

La digitalización ha sido otro de los grandes pilares del cambio. En estos diez años se han consolidado los robo-advisors, las plataformas digitales de inversión, los modelos híbridos de asesoramiento y la prestación de servicios financieros online.

Pero la digitalización también ha cambiado el mapa de riesgos. Las entidades dependen cada vez más de proveedores tecnológicos, de servicios en la nube, de soluciones de otras entidades, de algoritmos e integraciones con plataformas externas.

La normativa sobre la resiliencia operativa digital (alrededor del reglamento DORA, en siglas inglesas) responde precisamente a esa realidad y obliga a las entidades financieras a reforzar la gestión de los riesgos tecnológicos (TIC), a notificar los incidentes que sufran, a comprobar la resiliencia y a controlar los proveedores críticos y la gobernanza tecnológica.

La inteligencia artificial (IA) abrirá una nueva fase. Aplicarla al asesoramiento, a segmentar los clientes, a monitorizar operaciones, a prevenir mejor los riesgos o a generar documentación puede aportar eficiencia y precisión, pero también plantea preguntas complejas sobre explicabilidad, sesgos, supervisión humana, responsabilidad y trazabilidad.

La cuestión no será si las entidades pueden utilizar la IA, sino en qué condiciones, con qué controles y con qué capacidad de explicar sus resultados.

Lo que viene: simplificación, IA y tokenización

La próxima década no parece que vaya a ser más tranquila, aunque los organismos de la Unión Europea insistan cada vez más en el objetivo de simplificación regulatoria.

En este sentido, la Brújula de la Competitividad presentada por la Comisión Europea, construida sobre el diagnóstico de los informes Letta y Draghi, refleja bien este cambio de tono: tras años de producción normativa muy intensa, empieza a ganar espacio la idea de que la competitividad europea exige también profundizar el mercado único, movilizar mejor el ahorro hacia la inversión productiva, reducir cargas administrativas, evitar duplicidades y lograr que determinados marcos regulatorios sean más sencillos de aplicar.

La simplificación, sin embargo, como estamos viendo en la práctica en los últimos meses, no significa en absoluto menos regulación, sino un enfoque distinto: más orientado a eliminar solapamientos, racionalizar la rendición de estados y compaginar la protección del inversor con la capacidad de innovación y crecimiento de las entidades.

La Retail Investment Strategy refleja bien esa tensión. Su objetivo declarado es mejorar el acceso de los inversores minoristas a los mercados de capitales, pero sin rebajar el nivel de protección del cliente. Por eso el debate sobre incentivos, value for money, simplificación documental y calidad del asesoramiento seguirá siendo central. No se trata solo de reducir cargas, sino de revisar si la regulación actual ayuda realmente al inversor a tomar mejores decisiones o si, en algunos casos, ha generado una complejidad difícil de gestionar para entidades y clientes.

En paralelo, la tokenización, los criptoactivos, los mercados basados en tecnologías de registro distribuido y la expansión de la inteligencia artificial serán básicas en esta próxima década y difuminarán cada vez más las fronteras entre producto financiero, tecnología, infraestructuras de mercado y servicios digitales.

El reto será encontrar un equilibrio razonable: proteger al inversor sin impedir la innovación y permitir que las entidades europeas compitan en un entorno global sin renunciar a los estándares que han caracterizado a nuestro mercado financiero.

Como se puede deducir de este rápido repaso, el esfuerzo que las entidades financieras han tenido que realizar en estos años para ajustarse a la regulación es enorme y digno de encomio, a pesar incluso de las dudas de que realmente consiga los fines con que se dicta y el coste que conlleva. Integrar la regulación en los modelos de negocio y en las culturas corporativas de forma inteligente es la mejor vía para continuar progresando en el futuro.